血制品出售下跌,业绩下跌速度放慢

作者: 太阳集团娱乐网址  发布:2019-09-28

单季利润降幅收窄,基本符合我们预期。 2017 年前三季度公司实现营业收入16.66 亿元(人民币,下同),同比上升18.84%,归属股东净利润6.19 亿元,同比上升1.94%,扣除非经常性损益后,公司净利润5.70 亿元,同比上升7.83%。单季度来看,公司3 季度收入6.35 亿元,同增18.85%,净利润1.86 亿元,同比下降6.26%。公司业绩基本符合我们预期。与2 季度相比,公司收入增速上升,利润降幅收窄,反映公司血制品销售3 季度趋于稳定。报告期内公司毛利率62.88%,同比提升1.36 个百分点,应收账款7.8 亿元,大幅增加95.19%,我们认为原因在于两票制后自营销售占比提升以及医疗机构回款周期延长。

扣非净利润同增15.94%,业绩基本符合预期。华兰生物公布2017 年上半年业绩, 公司实现营业收入10.13 亿元(人民币,下同),同比上升18.25%,归属股东净利润4.31 亿元,同比上升5.07%,扣除非经常性损益后,公司净利润3.93 亿元,同比上升15.94%,基本符合我们的预期。单季度来看,公司二季度收入4.75 亿元, 同增6.6%,净利润1.74 亿元,同比下降19.0%。受政府补助大幅降低影响,公司上半年经营性现金流同比降低117.48%。公司报告期内应收账款增加97.89%,我们认为可能是销售产品账期延长所致。此外,公司上半年销售费用5822 万元,同比大幅上升283.16%,我们认为可能是受两票制影响,公司销售低开转高开所致。公司预计1-9 月的净利润变动幅度为-5%-10%。

    行业销售模式转变,销售费用率大幅提升。公司3 季度收入6.35 亿元,同增18.85%,销售费用1.02 亿元,同比大幅上升283.33%,净利率32.59%,同比大幅下降6.51 个百分点。我们认为,这反映公司业务正发生以下变化:1) 渠道调整影响正在减弱。两票制全国范围展开后,血制品行业的销售模式转变,部分代理商业务终止,产品渠道收缩,造成公司2 季度收入大幅下降。3 季度从收入端来看增速有所恢复,我们认为公司对渠道调整正不断进展,渠道库存积压情况正在好转。2)销售队伍的建设和终端学术推广加强,销售费用大幅上升。两票制下,血制品行业的营销模式由以往全部依靠代理向自主推广转变。自2 季度开始,公司加大自身销售推广的比例,强化自身销售队伍的建设和终端学术推广,导致销售费用的大幅上升。因此我们判断公司全年的销售费用增速仍将明显加快,净利率将维持在相对低位。

    供需关系变化以及两票制政策下血制品业务增速显着放缓。报告期内公司血制品板块收入增速15.69%,毛利率同比下降0.12 个百分点,整体业务增速显着放缓。其中,白蛋白/静丙/其他血液制品收入增速分别为27.72%/1.03%/19.28%,毛利率分别变化-0.06/2.51/ -4.22 个百分点。我们认为,造成公司血制品业务增速放缓的主要原因在于i)血制品供需关系改善。近年来浆站审批速度加快,导致国内血浆供给的速度提升。我们测算,2016 年国内采浆量超过7000 吨,血制品原料供给增加,供需关系紧张局面有所减缓。此外,从CFDA 生物制品批签发年报中看出,中检院加大了对白蛋白的批签发数量,进口白蛋白仍超过半数,占比56.25%。我们认为,由于进口品种的价格低于国内产品,对国产白蛋白亦造成了一定价格压力, 导致白蛋白等血制品毛利率下降。ii)两票制下公司销售模式转变。陕西、山西等多个省份自上半年起正式执行两票制,在此环境下,前期囤积产品的小型经销商难以继续从事代理业务,库存产品必须尽快销售,因此导致终端对生产企业的产品需求减少以及回款账期延长。报告期内存货同比上升28%,其中,库存商品大幅上升102%,显示出公司产品出现一定程度的积压。我们认为,由于两票制在18 年底将于全国省份全部落地,因此渠道去库存的影响至18 年也将基本消除。加之17 年新版医保目录对血制品的报销限制放宽,公司可借助学术推广推动产品向基层终端下沉,拉动基层市场新增需求。因此我们判断公司血制品毛利率将逐步稳定,下行空间不大。

    疫苗业务恢复中,单抗研发进展顺利。公司报告期内流感病毒裂解疫苗获得联合国儿童基金会的采购订单,我们预计下半年疫苗业务将保持恢复性增长。研发产品方面,冻干人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)、四价流感病毒裂解疫苗以及吸附破伤风疫苗均等待国家药监总局批准上市,子公司华兰基因旗下曲妥珠、贝伐珠、阿达木和利妥昔四大单抗均处于临床阶段,重组抗RANKL 全人源单克隆抗体注射液也于本月获得了省药监局的临床申请受理,我们预计未来抗体业务将成为公司业绩的重要组成部分。

太阳集团娱乐网址,    政策影响消除,疫苗呈现恢复性增长。报告期内公司疫苗收入3351.4 万元,同比增长267.9%,占公司营业收入的比重为3.31%。由于2016 年3 月的山东疫苗事件对疫苗行业带来较大负面影响,国务院从此将二类疫苗的采购权收归省级平台,不允许经销商采购销售。该政策经过一年时间的落地实施,我们认为公司疫苗业务已适应新的销售模式,行业不利影响已基本消除,下半年疫苗业务将继续呈现恢复性增长,全年销售额可能达到1.6 亿元以上。储备品种方面,目前公司冻干人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)、四价流感病毒裂解疫苗以及吸附破伤风疫苗均已完成临床试验,一旦获得CFDA 批准,将迅速贡献业绩增量。此外,中报显示公司曲妥珠、贝伐珠、阿达木和利妥昔四大单抗都进入临床阶段,我们认为在国家政策利好的环境下审批有望加速,成为公司未来的成长动力。

    下调目标价至30.92 元,维持“中性”评级。我们在此前的预测中已包含行业变化对公司业绩的影响,包括两票制将在全国落地执行、代理商的去库存以及市场推广成本增加。考虑到公司销售费用率将持续提升以及政府补贴的减少,我们调整2017/18 年每股盈利预测至0.89/0.99 元,预计同期净利润增速分别为5.9%/12.0%。因此,我们下调公司目标价至30.92 元,对应2018/19 年市盈率分别为31.1 倍/25.3 倍,维持“中性”评级。

    政策影响将持续,下调评级至中性。我们认为,随着国内企业的采浆量提升,对血制品行业供需关系的缓解将可能持续,同时,进口品种对于国内白蛋白的价格和销售均产生一定压力。此外,我们认为17-18 年两票制将在全国落地执行,代理商的去库存后生产企业可能仍面临由代理向自营模式的转变和由此带来的市场推广成本增加。在此逻辑下,我们预计公司在2017/2018 年的归母净利润增速分别为6.8% 和12.7%,每股盈利分别为0.90/1.01 元。因此,我们调整公司目标价至32.00 元, 对应2017/2018 年市盈率分别为35.7 倍/31.7 倍,下调评级至“中性”。

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